回读《证券分析》（第四十章：资本结构）

全篇近6400字。u61中亿财经网财经门户

第四十章u61中亿财经网财经门户

资本结构u61中亿财经网财经门户

公司总资本中高级证券与普通股所占的比例对于其每股收益能力影响很大。下面一组假设的例子能够更加清楚地说明这一点。因此，我们假设有三家工业公司A、B和C,每家公司的盈利能力都是（即近期的平均收益）1000 000美元。三家公司除了资本结构之外，其他方面完全相同。A公司的资本仅包括100000股的普通股。B公司发行了6000 000美元利息率为4％的债券以及100000股的普通股。C公司发行了12000 000美元利息率为4％的债券以及100000股普通股。u61中亿财经网财经门户

我们假设这些债券的价值为票面价值，而普通股的价值为每股收益的12倍。那么这三家公司的价值如表40—1所示。u61中亿财经网财经门户

这些数据值得我们注意。盈利能力相同的公司仅仅因为资本结构不同而导致了价值大不相同。但是资本结构本身就是由管理者任意决定的。这是否意味着通过改变高级证券与普通股的比例就能够任意地增加或是减少公司的公平价值呢？u61中亿财经网财经门户

任意改变资本结构能否使公司的价值发生改变u61中亿财经网财经门户

要准确地回答这个问题，我们必须仔细分析上述例子。在计算这三家公司的价值时， 我们假定公司债券为票面价值并且公司股票价值为其收益的12倍。这种假设是否合理呢？我们先来看一下B公司的情况。如果没有不利的因素存在，公司债券的卖出价格约为100美元，因为利息率为4倍。而这种融资债务的存在通常也不会影响普通股以既定盈利能力12倍的价格售出。u61中亿财经网财经门户

然而有人会质疑，如果B公司的股票价值为其收益的12倍，那么A公司的股票价值应该高于这一倍数，因为A公司没有债务存在。因此A公司股票的风险相对较小，而且不像B公司的股票那样容易受到收益减少的影响。这种观点固然没错，但B公司的股票同样也会因收益增加而受益。表40一2中的数据更加清楚地说明了这一点。u61中亿财经网财经门户

B公司更容易受可能的利润下降影响，同时也更容易得益于可能的利润增加，二者可以相互抵消，这种观点是否更加可观呢？此外，如果投资者预期未来的收益会增加，这或许是其选择普通股票的依据——难道他不会选择同样的利润增长条件下收益更多的股票吗？因此我们又回到了最初的结论，即仅仅因为高级债券与普通股的资本结构不同，B公司的价值比A公司要高出3 000 000美元，或是高出25%。u61中亿财经网财经门户

资本结构优化的原则u61中亿财经网财经门户

这一结论看似矛盾，但是普通股在市场上的实际表现却证实了这一点。深入分析这种矛盾的结论我们会发现，这是由于A公司资本结构过度简化造成的。A 公司的普通股显然包含B公司的债券和股票所代表的两种成分。A公司部分股票实际上相当于B公司的债券，在理论上应该以相同的基础进行估价，即4%。A公司其余的股票则应该按照12倍的市盈率进行估价。按照这一推理A公司两个部分的股票价值合计为15 000 000美元，即按照平均6.66％的基础计算，这一结果与B公司债券和股票的合计价值相同。u61中亿财经网财经门户

但是实际上人们通常无法看到A公司股票这种15 000 000美元的价值。最明显的原因就是普通股的购买者很少会看到存在于普通股票中的“债券成分”，并且这些购买者无论如何也不希望股票包含这样的债券成分，更不愿为之支付额外的费用。这使我们得出一项无论是对于证券购买者还是和企业管理层都十分重要的原则，即：对于任何企业来说最优化的资本结构中应该包括高级证券，其数量应该符合安全发行以及安全投资的标准。u61中亿财经网财经门户

具体来说，这意味着从股东的角度来看，假设两个公司6 000 000美元的债券发行都符合安全投资的标准，那么B公司的资本结构要好于A公司的资本结构。（根据前文中所提出的工业债券的严格检测标准，安全投资标准所需条件之一就是公司的营运资本净额不少于6000 000美元。）在这种情况下，可以说普通股东对于全部资本的贡献就会过于保守，因为相对于合理借贷的资本部分来说，这样做通常会使股东所投资的资本收益较少。大多数私有企业也存在类似的情况，这种做法通常会被作为一项正当的可盈利政策，使用保守数额的银行贷款来满足季节性需求，而不是完全依靠股东的资本提供营运资金。u61中亿财经网财经门户

造成优质工业债券短缺的公司行为u61中亿财经网财经门户

此外，银行希望优质的企业进行季节性借款，同样投资者也通常希望实力雄厚的企业通过售出债券来适当增加资本。这种政策会增加市场上优质债券的数量，为债券投资者提供更广泛的选择，并且使不良债券很难售出。然而遗憾的是，工业公司近年来的做法导致了优质工业债券的短缺。有实力的企业一般不会发行新的债券，并且其旧债券通常也已经退出流通。但是这种实力最强的工业企业避免债券债务的做法实际上从很多方面挫伤了投资者的热情并且使投资政策陷入混乱之中。本书1934年的版本里关于这一问题的观点中相当一部分今天仍然适用。u61中亿财经网财经门户

1.这种做法往往使新的工业债券融资局限于实力较弱的企业。优质债券的相对稀缺使投资公司卖出劣质债券，而投资者则买入这些劣质债券， 从而不可避免地带来灾难性的结果。u61中亿财经网财经门户

2.优质债券的稀缺也会使投资者对优先股进行投资。优先股从理论上来说是不安全的，之前我们具体讨论过原因（第14章）。因此，这些股票的投资结果可能会不尽人意。u61中亿财经网财经门户

3.很多大公司的资本结构中没有（或者几乎没有）高级证券，这多少提高了其普通股票的质地，当然也增加投资者对这些普通股的需求。而这又使那些需要购买安全债券的人成为普通股投资者的主力军。这样就使这些普通股票价格过高的情况看似是合理的，并最终在很大程度上混淆了投资的动机和投机动机，并在1927-1929年间导致了众多过去谨慎的投资者变得胆大妄为。u61中亿财经网财经门户

资本结构头重脚轻企业的收益评价u61中亿财经网财经门户

为了进一步分析这种资本结构，我们首先分析一下C公司的案例。假定该公司12 000 000美元的债券按照票面价值出售，并且其股票按照其每股收益5.20美元的12倍出售，那么我们对C公司的估值为18000 000美元，但上面对债券价格的假设显然是错误的。收益是利息费用的两倍并不足以确保工业债券是安全的，因此投资者按照票面价值购买这样的债券是不明智的。事实上这个例子恰恰能够说明我们的观点，即利息的两倍并非足够的保证金额。一些投资者似乎这样认为：如果是足够的保证金额，那么任何较为成功的企业若是投资收益率为8%，就可以通过出售4% 的债券收回全部资本，而且仍然可以通过剩下的收益对其企业保持控股权。对于经营者来说这种方法非常具有吸引力，而从购买证券的投资者的角度来看却十分愚蠢。u61中亿财经网财经门户

C公司的例子也说明了利息率对高级证券安全性的影响。如果12000 000美元的债券息票率为6%，那么收益就会低于720 000美元的利息费用的1.5倍。我们假设D公司发行了这样的债券。一个粗心的投资者看到两个公司的情况后，可能会认为 D公司6％的债券不安全而不去投资，因为这些债券的利息担保率只有1. 39。而投资者却接受了C公司按照票面价值出售的债券，因为收益为固定费用的两倍而令他感到满意。这种判断并非明智之举。我们的投资者仅仅因为D公司的息票率较高就拒绝投资，而仅仅因为C公司利息率低就接受其债券。然而事实上，债券安全的最低下限应该设置得足够高，以避免仅仅通过降低利息率就可以使债券看似安全。当然，这种推理同样也适用于优先股的股息率。u61中亿财经网财经门户

由于C公司债券发行规模过大而导致了这种债券是不安全的，因此在出售时可能会远远低于票面价值。我们无法对这样的证券进行合理的估价，但是我们在第26 章中曾指出，通常我们不应该以超过70美元的价格购买因缺少安全性而变得具有投机性的债券。而这种债券发行过多的情况也可能会使股票无法以其收益12倍的价格售出，因为保守的股票购买者会因C公司在将来遭遇困难时面临巨大的财政困难风险而避免投资其股票。其结果可能会与最初假设的情况不同，C公司发行的债券和股票的市场价值不是18 000 000美元，而可能是低于15 000 000美元(B公司的估值)或是甚至低于12 000 000美元(A公司的估值）。u61中亿财经网财经门户

而更为冷酷的事实是，我们应该看到C公司这种不利的结果可能未必会反映到市场上。如果投资者有足够大意，而投机者又足够热情，那么C公司的证券也可能会在市场上以18 000 000美元甚至更高的价格售出。但是这种情况是毫无依据并且毫不稳定的。我们关于资本结构的理论认为C公司的结构无论如何都是不标准也不合适的。这表明通过高级证券所获得的利益是有限的。在优化资本结构的讨论中我们已经提出了对这一观点的原则，因为高级证券一旦超过安全发行的数量或是安全投资的数量就不再能够获益。u61中亿财经网财经门户

我们前面将A公司的资本结构称之为 “过于保守” 型，将C公司的称之为“投机“型，而将B公司称之为“适合”型。u61中亿财经网财经门户

投机性资本结构中的杠杆系数u61中亿财经网财经门户

虽然投机性资本结构使公司所有的证券都超出了投资界限，但是这种结构可以使普通股票明显具有投机优势。C公司的收益增长25%（由1 000 000美元增至 1250000美元）将意味着其普通股票每股收益增长约50%（从5.20美元增至7.70 美元）。因此在好年景或是市场景气的环境下，具有投机性资本结构的公司市值相对较高。反之在经济不景气的条件下，这些公司的市值就会被严重低估。但是这种证券却包含着一种真正的优势，因为这种债券以低估的价格售出后，其涨幅会远远大于其下跌的幅度。u61中亿财经网财经门户

1921—1929年美国供水和电气公司普通股的数据展现在我们面前的是一个神话般的价值增长奇迹，而这种增长在很大程度上是因极具投机性的资本结构造成的（见表40一3) 。u61中亿财经网财经门户

假如投资者1921年在最高价以6.50美元购买1股该公司的普通股票并一直保留至公司配股，他在1929年股价至最高价位199时就会拥有约12.5股。他的6.50美 元就会增长至大约2500美元。虽然该普通股的市值增长了约400倍，但总收入比之前的数据却只增长了2.6倍。普通股价值不成比例地过度增长主要是由几个因素造成的，按照重要程度如下所述：u61中亿财经网财经门户

其他的例子：对斯特利制造公司(A.E. Staley Manufacturing Company)的分析充分说明了投资性资本结构的企业在不同的经营状况下的表现。该公司是玉米产品的制造商。作为比较，我们这里还给出了对同一领域里美国玉米产品公司(American Maize Products Company)的分析，该公司属于一家资本结构保守的企业。见表40—4、40—5和40—6。u61中亿财经网财经门户

斯特利公司的数据中最引人注意的是其普通股每股年收益的异常波动。公司自身的性质决定了其净利润会大幅波动，而公司普通股与高级证券相比数量很少，这也使上述波动对普通股所产生的影响被无限放大了。巨额的折旧提存对于公司来说相当于一项沉重的固定费用。因此公司折旧前的净利润从1929年的3 266 000美元降至次年的1540000美元，降幅约为50%，并导致了普通股每股收益从84美元降至3. 74 美元。美国玉米产品公司的净利润也有所波动，但是由于优先费用数额不大， 因此普通股收益的波动远没有那么蔚为壮观。u61中亿财经网财经门户

投机性资本结构可能导致对整个企业价值的严重低估u61中亿财经网财经门户

1933年1月斯特利证券的市值从实践上证实了我们对C公司的理论分析。头重脚轻资本结构导致债券和优先股价格偏低，而后者在1931年尤其受到了临时不发放股息的影响。其结果是总价值不但没有因为高级证券的发行而增长，公司的市值反而远远低于资本结构比较保守的美国玉米产品公司。美国玉米产品公司的平均收益和市场价值之间的关系比较正常。该公司的资本结构不能被称为过度保守，因为公司年收益的变化可以很好地解释公司为什么没有没有发行大量的高级证券。另一方面，少量的债券或是优先股也不会给公司带来很大的收益或是损失。u61中亿财经网财经门户

比较两家公司的流动资产头寸和总资源进一步证明了在1933年1月相对于美国玉米产品公司来说，斯特利公司的价值被低估。按照每美元的净资产值计算，斯特利公司的市值只有美国玉米产品公司的1/3。u61中亿财经网财经门户

类似斯特利公司的普通股这样的投机性证券在市场环境对其不利时被严重低估，从而就有可能在市场环境有所改善时大幅增长，这是因为到那时每股收益会急剧增加。值得注意的是，在1927年初，斯特利公司的普通股报价为75美元，而一年之后其市价高达接近300美元。同样，其股份也从1932年33美元的低价增至1939年的 320美元。u61中亿财经网财经门户

一个相应的例子。莫霍克橡胶公司(Mohawk Rubber)价格巨幅波动的例子更加令人吃惊。1927年公司的普通股市价为15美元，低级债券的估值仅为300000美元，而优先股的市值为1960000美元。公司1926年的销售额为6400 000美元，亏损了610 000美元。1927年销售额降至5700 000美元，但是净利润为630000美元。这使为数不多的普通股每股收益增至23美元。因此普通股价格从1927年最低价15美元上涨至1928年最高价251美元。1930年该公司再次亏损669000美元，而第二年股价暴跌至4美元。u61中亿财经网财经门户

在资本结构具有投机性的企业里，只有牺牲高级债券持有者利益时，普通股股东才会获利，或是有可能获利。普通股股东经营的资金中只有很少一部分是自己口袋里的钱，而大部分都是来自于高级债券持有人。普通股股东与高级债券持有人之间的关系就是“不是我赚钱，就是你赔钱”。这种普通股股东承担较少债务的战略性投资就是所谓“举债经营”的一种极端形式。换种说法，可以说普通股股东可以“廉价获得”企业预期利润。u61中亿财经网财经门户

份额较少的普通股之投机价值u61中亿财经网财经门户

我们在讨论固定价值投资时着重强调了当初级资本占有比例相对较少时，高级债券持有人就会处于劣势的地位（可以说是不公平的地位）。那么自然会有这样一个问题，在这种资本结构下普通股难道不会相应地具有优势，更具投机价值吗？这个问题显然已经使我们完全超出普通股投资的领域，并且把我们引入到一个巧妙投机甚至科学投机的探险王国之中。u61中亿财经网财经门户

从斯特利公司的例子中我们已经看到，在经济不景气时具有投机性的资本结构可能会对高级证券和普通股的市价产生不利影响。那么在这样一个时期里，普通股股东就不会牺牲债券持有人的利益从而获得即时的利益。这一事实显然减少了此类普通股所固有的投机价值。在因暂时不利的条件导致股价低至反常的价位时应该购买此类股票，这说起来很容易，而实际上这是回避问题实质的建议，因为这种建议假定明智的投机者总是可以发现并且等到这些并非正常并且稍纵即逝的时机。如果假定成立，那么投机者无论购买何种普通股票都可以大赚一笔。这种情况下，更好的做法或许是应该选择优质而又廉价的普通股，而不是选择这些更具投机性的股票。u61中亿财经网财经门户

上述分析的实际意义从实践的角度来看，购买资本结构具有投机性的普通股时，大环境或是市场环境必须是处于正常状态，既没有明显的通货膨胀也没有明显的通货紧缩出现。假设投机者选股多样化，并且在选择具有良好前景的公司时判断相当合理，那么从长远来看这种投机就应该能够大幅获利。进行该种投机时，应该明显倾向于选择那些高级资本为优先股形式的公司，而不是高级资本为债券形式的公司。这种做法可以避免或最大程度地减少低级股票在经济不景气时退市的风险，从而使持有份额较少的普通股股东可以保留其股本至经济复苏。但是由于优先股合同以此种方式使普通股股东收益，因此显然优先股持股人是身处不利的。u61中亿财经网财经门户

然而我们决不能忘记，在实际购买此类股票时，要获得全部的预期利润是异常困难的事情。正如我们在分析可转换债券时所指出的那样，一旦获利丰厚时，持有人就开始左右为难，因为若要继续持有获得更大的利润就必须面对失去既得利润的风险。可转换债券价格上涨至明显超出单纯投资的界限时便会失去其独特的优势，同样小份额普通股价格持续上涨之后风险也会越来越大。在莫霍克橡胶公司的案例中，明智的购买者即使以15美元的价位买入股票，也不会指望在股价超过100美元后继续持有一即使股价确实涨至250美元——因为股价涨至100美元或是还没涨至100美元时， 该股已经失去资本结构具有投机性低级债券的典型特征了。u61中亿财经网财经门户

小结：u61中亿财经网财经门户

下一章，格雷厄姆将对低价普通股收益来源分析展开讨论。u61中亿财经网财经门户

另：u61中亿财经网财经门户

新年快乐。u61中亿财经网财经门户