山鹰纸业：外延发展再下一城，持续成长性凸显
中亿财经网12月21日讯。事件:公司公告以现金方式收购福建联盛纸业100%股权,收购总价19亿元。2017年前三季度福建联盛纸业营业收入20.85亿,净利润9808.41万元;2016年营业收入19.77亿,净利润2383.03万。本次收购对应2017前三季度净利润年化PE为14.6X。
标的公司系华东地区箱板、瓦楞纸龙头:联盛纸业现有四条生产线,技改完成后年产能将达到105万吨。业务范围已覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地。标的公司扎根福建,已经形成了完善的从废纸回收到原纸销售产业链条,公司2017年第一批外废配额有77.2万吨,原材料供给基础较好。
全国化产能布局再下一城,总产能继续扩张。箱板、瓦楞纸是典型的需多地区产能布局纸种(龙头玖龙、理文均是如此),本次收购完成后,公司在现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安(建设中)三大造纸生产基地之上,新增福建地区包装纸造纸生产基地,进一步扩大了国内区域布局。公司浆纸总产能在354万吨基础上增加福建联盛105万吨及前期收购的北欧纸业50万吨至509万吨。
公司颇具运营经验,标的公司吨盈利提升可期。从山鹰纸业历史的发展来看,13年吉安集团借壳上市,与老山鹰重大资产重组之后吉安集团运用自身优异的行业管理经验大幅提升原本老山鹰产能效率。目前福建联盛吨纸净利水平仍在较低水平,我们认为凭借山鹰自身的管理经验优势可以在当前行业高景气的趋势下大幅提升标的公司吨盈利水平(上半年山鹰吨净利460+)。
箱板、瓦楞价格重启上涨,看好旺季结束前波段行情。卓创数据显示,箱板纸5167元/吨、瓦楞纸价格4338元/吨,分别照比11月底的低点上涨434元/吨、650元/吨。纸价经历前期大幅调整后重启上涨,主要与国废价格上涨(当前价2488元/吨)+龙头库存(15天左右)和下游库存回到合理水平+春节备货即将陆续开始订单趋旺有关,当前时点我们坚定看好春节旺季结束之前造纸波段行情。
18年废纸系纸种仍将维持高景气。成本端外废5万吨以下纸企配额取消+混杂废禁止进口对外废总配额影响在540万吨左右,外废需求转向国废将推动后者价格中枢持续上移支持纸价。供给端我们估计18年500万吨新增产能,按照投产节奏实际产量250万吨左右,而箱板、瓦楞纸16年产量为4575万吨,同比增长4.6%,箱板纸行业每年需求保持3%-5%增长,叠加环保持续出清行业内小产能,国内进口废纸趋紧,因此已知实际落地产能对行业格局影响较小,行业仍将维持高景气。
盈利预测与投资建议:我们预计17、18年公司归母净利润20.85亿、22.97亿元,对应PE9X、8X。考虑到北欧纸业1.2亿(考虑税盾和资金成本影响)、联盛纸业4.2亿备考利润后18年归母净利润28.37亿,17、18年公司对应PE9X、7X,维持“增持”评级。
风险提示:标的资产并购进程不及预期、纸价上涨不及预期。
