伊利股份，一路狂奔还是步子迈得太大？
作者：其汇
一路狂奔——伊利股份
绝大多数人都相信一个道理：步子迈得太大，容易扯着蛋。但所有段罩人都希望自己投资的公司蒸蒸日上，大步流星地往前进。
到底怎样区别“大步流星”跟“步子迈得太大”？
在反复阅读完伊利股份年报之后，我产生了这个疑问。带着这个疑问我们一起往下分析。如果有不合适的地方希望大家指出来，咱们一起讨论讨论。还是先给结论：伊利股份比他的最大竞争对手蒙牛乳业要优秀，并且成长潜力依然巨大。
文章分为三部分：
1、伊利乳业的成长；
2、企业的经营根基；
3、这4个现象是不好的预兆吗？
4、总结
正文开始。
一、伊利乳业的成长
在企业界有很多相互成就的对手，我们比较熟悉的有：可口可乐和百事可乐、肯德基和麦当劳，还有伊利股份和蒙牛乳业。有两种企业值得长期投嫌册资。第一种：这家公司在主行业内没有对手，这类企业比如：腾讯、滴滴。
第二种：这家公司在行业内比他最大的竞争对手总是好那么一点点。大家想象那种感觉，两家企业极度相似，甚至两家公司的产品都是摆在一起卖的！但是，当你阅读他们的财报的时候，会明显感觉其中一家更好。
我们认为伊利股份是属于第二种企业。大家都是知道中国乳业有两大巨头：伊利和蒙牛。那么下面我们来比较一下这两家企业的成长。
1、营收和利润，如下表：
伊利股份跟蒙牛乳业的收入差距从2016年的68亿，经过2020年的疫情已经到达208亿了。蒙牛乳业的毛利率在比伊利股份高的情况下，居然归母公司净利润比伊利股份少一倍！从2015年到2020年的营业收入年复合增长率伊利股份为8.21%，蒙牛乳业为7.59%。
同样，归母公司净利润的年复合增长率伊利股份为7.32%，蒙牛乳业2015到2019年为11.64%，到2020年为6.86%。
除去疫情影响，蒙牛乳业的净利润复合增长率高于伊利股份，毛利率也好于伊利股份。但是， 营业收入的差距越来越大 ，导致净利润从2015年差距22.65亿，到了2020年达到35.53亿，年复合增长率为7.53%。
从这6年的数据来推断，伊利股份在未来大概率还是会比蒙牛乳业保持更稳定的增长。因为，2019年我国人均乳制品消费量折合生鲜乳为 35.8 公斤；根据美国USDA的数据，2019年美国人均乳制品消费量约为106 公斤；根据日本农林水产省统计数据，2019年日本人均乳制品消耗量 95.4 公斤；我国人均乳制品消费量仍有较大提升空间。所以，乳业巨头的增长潜力还是比较大的。
2、各产品之间的比较
年报中没有找到蒙牛乳业个产品线的毛利率数据。其中2020年蒙牛乳业奶粉业务收入减少是出售君乐宝导致的。我们可以比较清楚的看到伊利股份在每一条产品线上都大幅度领先蒙牛乳业。特别是冷饮和奶粉这两个产品线，收入差距达到一倍以上（两项相加领先119亿元）。特别是在冷饮行业，伊利股份的年复合增长率达到7%，但芹燃宏是蒙牛乳业这六年来一直在原地踏步。
从上面的表格来看，奶粉业务是不是一个好业务值得商榷。不过，目前来看经过2020年中国民族自信心增强，飞鹤奶粉强势崛起超过雀巢亿17.2%的市场份额拿到第一名。那么接下来伊利股份的金领冠会不会侵蚀掉更多外国品牌的市场份额。并且，近段时间央媒一直在宣传国产奶粉。
总的来说，我们认为伊利股份非常好的在抓住液态奶主业业务的同时，很好的发展了冷饮和奶粉业务。而蒙牛乳业在这两块业务上跟伊利股份的差距越来越大。
3、在建工程和固定资产
从2019年开始两家企业对自身硬件的投入开始拉大差距，就目前来说伊利股份是有能力比蒙牛乳业投入更多的。从投入的在建工程来看伊利股份对未来更加乐观一些。蒙牛乳业则比较保守。
那么，伊利股份比蒙牛乳业的在建工程多了一倍，这件事合不合理呢？目前，伊利股份的营业收入约为蒙牛乳业的1.27倍，利润差距达到一倍。如果我们先看两家的营收差距已经达到200亿这个数字，再去看两家企业在在建工程上的投入金额，就会感觉合理很多。
4、募集130亿元是否有必要？
先来看看需要投入的项目（ 单位：万元）
液态奶投入89亿，占总投入的49.34%，奶粉投入21.2亿，占总投入的11.71%。液态奶是奶粉营收的5.9倍，投入是4.2倍。目前公司的在建项目当中液态奶预算数115亿，完成进度77.41%。奶粉在建项目预算21.38亿，完成进度36.11%。液态奶在建是奶粉在建项目费用的5.38倍。矿泉水项目目前对收入的影响太小了，而且我走了附近的几家大小超市都没有找到伊刻活泉和伊然。
参考伊利股份现在的在建工程投入的规模，相比较募集130亿元要投入在液态奶和奶粉项目的金额并没有太大的差距。我们计算了下，新的液态奶和奶粉项目完全投产后，新增的液态奶产能是2,244,020吨/年。2020年伊利股份液体乳产量是8,861,824吨。相当于新增了25%的产能。奶粉新增产能36,500吨，2020年奶粉的产量是223,464吨，新增了16.3%的产能。如果我们去除疫情影响，伊利股份的液体乳的年复合成长率约为10%。奶粉除去新收购的Westland Dairy的影响之后，年复合成长率约为10%。这些新增的产能是可以消化掉的。
我们认为“数字化转型和信息化升级项目”是非常有必要的，企业通过数字化转型来实现更精细化和科学化的管理、生产和销售。这件事现在不做，将来会越来越落后。
最大的一个怀疑，伊利股份在2020年的分红金额为49.88亿，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为70.47%。为什么公司不选择少分红，然后去投入。而是选择非公开募集的方式筹集资金？是不是以这种迂回的方式提高某些人的持股比例？从另一个角度来看，如果真的是这样，其实对公司的长远发展是好的。
二、企业的经营根基
现在通过财报来看看伊利股份的经营数据。
1、负债的偿还能力（ 单位：亿）
从目前的数据来看，公司有一定的偿债压力。公司最大的一笔32.62亿人民币的美元债券要到2025年才到期。计算得出2020年短期的有息债务约为102.89亿。压力还是很大。从这一点来看公司募集资金有一定的必要性。不过，伊利股份的财务费用并不高，今年突然的增多是因为汇兑损失造成的。
2018、2019、2020这三年伊利股份的分红总额是141.56亿元，占归属于上市公司普通股股东的净利润的69.21%。为什么不用来减少负债呢？跟其他好多公司那样分红30%，剩下的80.2亿元用来还债，那样我认为符合公司广大中小股东的利益。
公司发行了5亿美元的债券，如果这5亿美元兑换成人民币使用。而且人民币对美元应该是长期升值的。那么5年算下来是不是还赚钱？我瞎想的。
总结：伊利股份现在的债务压力还是比较大的。蒙牛乳业其实也比伊利股份的债务压力更大，年报中计息银行及其他借贷总额2020年为187.52亿，2019年为236.55亿。蒙牛的现金及银行结存有113.97亿，跟伊利股份差不多。
2、鸟瞰现金流量表（单位：亿）
公司的基本经营状况应该是好的。但是，期末现金及等价物余额连续三年都在减少。2020年筹资活动现金流净额只有-0.47亿，并且伴随着债务的提高。2017年借的钱不但花完了，到了2020年债务还越来越多了。看来确实需要募集资金中的38.6亿补充流动资金及偿还银行贷款项目。
通过上面表格的比较，我们可以比价直观的看到，伊利股份是明显好于蒙牛乳业的。近7年的投资比蒙牛乳业要少30亿左右。筹资净额是伊利净支出接近200亿，蒙牛乳业净入111.63亿，一个是挤奶的牛，一个是吃奶的蒙牛。经营活动现金流净额之间的差距近三年越来越大。
总结：公司的经营状况不错，但是投资越来越大，导致负债越来越多。现金流紧张。但是比蒙牛乳业好很多。
3、运营能力基本数据
整体来看伊利股份比蒙牛乳业要好一点点，伊利股份可以做到用别人的钱来发展自己。只有存货周转天数略微比蒙牛乳业差一点。从这7年的数据来看，伊利股份的经营一直保持稳定。并且，优于自己最大的竞争对手。
三、这4个现象是不好的预兆吗？
在阅读伊利股份年报时，发现了4个我们不好解释的现象，现在拿出来跟大家一起讨论讨论。
1、坏账计提比例为什么减少？
我们发现2020年应收账款组合计提项目2中，3个月以内计提比例为3.73%、4-6个月为7.96%、7-12个月为23.58%、1年以上为100%。但是2019年对应的计提比例分别为7.74%、16.43%、41.33%和100%。我记得唐朝老师的书中说过“事反必有妖”，特别是公司改变计提坏账比例。
如果按照2019年的标准，2020年的应收账款坏账损失应该是1.4亿。
2、借款利率上升
2020年我们总结的伊利股份发行的超短期融资券，30天的利率一般在1.6%左右。但是，到了2021年发行的超短期融资券，30天的利率都到达了2.2%左右。公司有114.34亿元的现金储备，但是借款的利率一直在上升，这个有点讲不通。
3、借款跟小额贷、保理款的关系
在其他流动资产、一年内到期的非流动资产和其他非流动资产中我们把其中的小额贷款和保理款整理一下。其中，小额贷款总额从2019年的13.29亿，到2020年的31.14亿。保理款从2019年的21.49亿，到了2020年的35.85亿。这两项相加从2019年的34.78亿到了2020年的66.99亿，增加了32.21亿元。
公司短期借款从2019年的45.6亿，增长到2020年的69.57亿。而且超短融发行了36期。我们想知道短期借款和超短融跟公司给上下游产业链的小额贷款和保理款，有没有很强的关系。我们有点担心公司会不会有短贷长投，这样其实有点危险。
4、为什么投资了好几家投资基金公司？
2020年公司投资了PAG ASIA CONSUMER L.P公司19.25亿元，之前还投资过好几家投资基金公司。我们不明白的是，公司是做乳制品的，为什么要投资跟主业不相关的公司？
四、总结
产品上谁好谁坏不太好说，不过伊利股份的奶粉做的比蒙牛乳业要好很多。蒙牛的巴氏奶做的比伊利好。伊利的巴氏奶我附近的便利店、超市和盒马都没有卖的。本来是想自己把蒙牛跟伊利的各个产品品尝完，然后做个点评。但是，我喝完之后……发现没啥太大的区别。
还是那句话，我们认为有两种企业值得长期投资。第一种：这家公司在主行业内没有对手，这类企业比如：腾讯、滴滴。第二种：这家公司在行业内比他最大的竞争对手总是好那么一点点。伊利股份是属于第二种企业，不过通过我们整篇文章的分析，发现伊利股份其实单纯从年报上来看是好出蒙牛乳业一大截的。
