橡胶：急涨勿追 逢高抛空
中亿财经网8月29日讯，ANRPC在报告中公布，2018上半年，全球天然橡胶供应量为621.4万吨，同比增长4.5%;全球天然橡胶需求量为696万吨，同比增长5%;天然橡胶供需缺口达到74.6万吨。ANRPC预计，2018全年世界天然橡胶产量将增加5.2%至1404万吨，需求将增加5.7%至1413.6万吨，需求整体超过了供应水平。ANRPC作为全球最权威的天然橡胶研究机构，我们没有理由质疑其数据的真实性。2017—2018年度橡胶产量激增是上一轮种植热潮的结果，到2019年后开割面积增长率将趋于放缓，然而供应量的绝对值和供需关系的相对过剩需要相当长的时间去调整。考虑到目前胶价低迷，很多适龄橡胶树处于弃割状态，一旦价格开始回暖，还将有更多产能释放出来，因此橡胶的趋势性反转将是一个长期反复的过程。
橡胶供应过剩的大背景下，自然灾害引发的减产预期顺应久跌必涨的市场心态，成为一个经典的炒作题材。据新华社报道，印度南部喀拉拉邦正在遭受近百年来最严重的洪水，自5月底以来，遇难人数已经升至324人。喀拉拉邦是印度传统的天然橡胶主产区，橡胶产量占全国总产量的70%，当地农民多从事橡胶种植业为主。后期如果洪水影响割胶造成减产，印度国内橡胶市场或出现供需缺口，进而增加从其他产胶国的进口需求。此外，印尼橡胶林今年爆发壳梭孢菌叶疫病，导致橡胶树数次进入落叶期。该疫情由壳梭孢菌侵染引起，为近年在南洋新发现的危险性病害，症状表现为橡胶树大面积落叶，其成因普遍推测为天气不稳定加上施肥不足。这种病害一旦爆发就会造成产区严重减产，目前印尼受灾面积约有2.2万公顷。
客观来看，局部地区的洪涝灾害对全球天然橡胶产量影响有限。橡胶树是原产于亚马逊热带雨林的落叶乔木，后经人工引种至东南亚。原产地高温多雨的气候环境下，植被经常处于河水浸泡中，对洪涝的耐受能力很强。干旱和低温才是对橡胶树最大的威胁，然而洪水给人的视觉冲击直观强烈，更易引发炒作情绪。事实上，各种导致减产的自然灾害每年都会发生，这是正常普遍的现象。尽管泰国遭受2016年的干旱和2017年的洪水，天然橡胶产量仍然有增无减。今年东南亚橡胶主产区物候条件良好，泰国南部降水和雨日分布较为适宜，有利于橡胶树生长和胶农割胶活动。橡胶供应高速增长已经包含病害偶发的因素，理想假设下还要更高，因而橡胶供应过剩非特大灾情无以逆转。
需求端：轮胎需求有限，重卡后劲不足
受山东地区强降雨天气影响，轮胎开工率大幅受挫，截至8月24日，国内全钢胎开工率为50.97%，半钢胎开工率为54.54%。据了解，今年大部分轮胎厂淡季开工率仍保持得较为平稳，但近期轮胎库存有所上升，后期经销商或推出优惠促销手段以去化库存。虽然夏季天气炎热，但新规使得轮胎寿命较往年同期有效延长，替换胎市场表现偏弱。6月中国橡胶轮胎外胎产量为7738万条，同比增长1.6%;1—6月国内轮胎产量为43547.2万条，同比仅微增0.3%。国家统计局数据显示，2018年以来，中国轮胎产量累计增长率在0.1%—0.3%左右，部分月份产量同比出现下滑。目前国内轮胎行业处于整合升级阶段，存在结构性的产能过剩，预计下半年轮胎需求整体疲软。
中汽协公布数据，7月中国汽车产销量分别为204.3万辆和188.9万辆，同比下降0.7%和4%，环比大减10.8%和16.9%;1—7月汽车产销量总计分别为1610万辆和1595.5万辆，比去年同期增长3.5%和4.3%。汽车销量增速同比放缓，乘用车销量明显低于去年同期水平，但商用车销量仍保持增长。第一商用车网统计数据显示，7月国内重卡市场累计销售各类车型共7.7万辆，同比减少15%，环比大幅下降31%。7月重卡市场是近五个月以来首次出现同比走低，以及今年以来第二次环比下降。经历长达20个月的高速增长后，各大重卡企业接到的订单数量均出现回落，重卡市场逐渐进入传统淡季，后期重卡销量增长率难以为继。
重卡市场拐点或将出现，这是季节、运价和营销等多重因素造成的。高温多雨的天气决定7—8月份是重卡传统销售淡季，对物流车和工程车的需求均产生拖累，2016年四季度火爆至今的市场逐渐熄火降温。由于公路运力饱和以及运价低迷，更新淘汰周期完成后，新车购置需求受到抑制。此外，部分重卡制造企业上半年冲量生产，下半年对经销商造成较大销售压力。上半年基建投资和房地产投资完成额较低，将对下半年的开工造成影响，不利于重卡需求的放量。考虑到去年三季度市场的反常表现造成的基数过高，预计8月重卡销量大概率同比加速下滑。
期现库存：历史高位水平，交割压力巨大
2018年1—7月，国内橡胶表观消费量为272.4万吨，进口天然橡胶总计333.4万吨。纸面数据来看，产胶国出口限制造成进口量放缓，而消费量较去年有所增长，但橡胶社会库存仍处高位。截至8月16日，青岛保税区橡胶总库存为20.46万吨，其中天然橡胶库存7.72万吨。关注橡胶基本面不难发现，库存变化是矛盾最直接的反映，可以说库存问题是多空反转的关键。除了2017年遗留的现货库存外，2018上半年国内橡胶期现库存依然继续高企。目前天然橡胶供应不降反升，下游需求进入淡季，高位库存重压令反弹非常无力。
目前上期所橡胶注册仓单总计49.5万吨，其中2017年生产的全乳老胶32.5万吨，新胶6.5万吨，烟片胶10.5万吨。11月合约交割结束后，将有30余万吨老胶仓单被强制注销转为现货，市场面临空前的交割压力。究其原因，在于终端对全乳胶的需求微乎其微。橡胶下游最主要的轮胎制造业极少采用全乳胶，即便行业巨头全乳胶年消耗量亦不足2000吨。原本橡胶轮胎内胎生产对全乳胶有一定需求，然而近年来随着无内胎全钢胎和丁基胶内胎的推广，这部分需求也日渐式微。其他橡胶制品厂商多选择越南3L等胶种，或直接在产区获得原料来源，较少从市场购买全乳胶。此外，主要现货品种混合胶增值税税率为16%，而全乳胶为10%，存在6个点的税差，因此全乳胶需要深度贴水混合胶才有可能吸引下游厂商接盘。技术角度上，全乳胶加工性能较差，无论如何都很难出货，期望市场自然去化几乎是个伪命题。
进出口：恢复高速增长，填补前期缺口
中国海关统计数据显示，7月中国进口天然及合成橡胶共计57.1万吨，同比激增达21.5%，环比降低5.46%;1—7月橡胶进口总量为390.5万吨，较去年同期基本持平。根据卓创估算，7月中国天然橡胶(含乳胶及混合胶)进口量约在47—48万吨，同比大增26.5%，环比下降6%。橡胶进口量连续两个月同比高速增长，创同期历史新高，环比走低则是季节性特征的体现。
泰国海关公布的数据显示，6月泰国天然橡胶(含乳胶及混合胶)出口量共计40.38万吨，同比大幅上涨24.44%，环比下降5.01%。分品种看，其中出口混合胶11.79万吨，20#标胶11.15万吨，乳胶9.06万吨，浓缩乳胶7.55万吨，3#烟片胶3.85万吨。泰国农业部门表示，2018下半年的工作重心将转移到提高橡胶价格上，努力推动胶价回归正常水平。泰方认为，胶价走低很大原因是去年中国储备了大量库存，相应地今年进口量减少;另外汇率波动也导致橡胶出口下滑。这一表态显然没有正视现象本质，天然橡胶市场承受的产能过剩正是产胶国自身在2010—2011年度大量种植橡胶树的后果。
替代品：天胶合成倒挂，托底作用有限
沪胶期货盘面反复探底，但合成胶价格下行幅度有限，天然橡胶倒挂合成橡胶的局面再度出现，主要原因是丁二烯成本端提供有力支撑。5月以来，内外盘价差扩大造成丁二烯进口量明显减少，后期甚至有大量丁二烯转为出口。据不完全统计，进出口变化使得近期丁二烯月度供应量减少2.5—3万吨。6—7月国内丁二烯装置检修仍有发生，产量损失约为1.3万吨。同期国内合成橡胶企业多有停车降负荷，装置开工率处于相对低位，一度降至四成或以下，对丁二烯需求量减少4万吨左右。综合来看，丁二烯供应减少略多于需求。8月预计进口丁二烯货源到港依旧偏低，下游合成胶整体开工亦难有明显提升。后期江苏斯尔邦和神华宁煤丁二烯装置计划检修为期一个月左右，供需缺口仍将延续。在丁二烯价格保持坚挺的情况下，合成橡胶对天然橡胶存在一定的托底作用。
国际橡胶研究组织IRSG数据显示，2017年全球橡胶产量总计2859万吨，比上年增加4.2%;其中合成橡胶产量为1505.1万吨，同比增加1.4%;全球合成橡胶产量在橡胶总产量中占比高达52.6%。近三年以来，全球合成橡胶产量和消费量增速均维持在1.5%—2.5%，但去年消费增长开始边际放缓。根据卓创统计，2018—2022年中国还有10套合成橡胶装置计划新建及扩建，预计到2022年全球合成橡胶产量将增长至1550万吨以上。随着天然橡胶价格的走弱，再度出现天胶倒挂合成胶的局面，理论上合成胶的替代作用对天胶应有所利多。然而实际上，这种替代效应是十分有限的，对盘面的提振不够强。以轮胎生产配方为例，天胶—合成胶替代空间仅有5%，即使企业最大限度地调整配方，也难以刺激对天然橡胶的采购需求。
产业政策：短期狼来了，长期待商榷
泰国减产计划
针对天然橡胶严重供应过剩，泰国出台供给侧改革方案，试图通过减少橡胶树种植面积来提高胶价。泰国副总理颂奇指出，农业部应在未来五年内每年减少橡胶种植面积20万莱，该政策将在下月初施行。对于加入砍伐橡胶树计划的胶农，政府将按照1.6万泰铢/莱的标准给予补贴，每户最多可补贴10莱。但补贴仅限于符合条件的胶农，即必须是其所合法拥有的土地，且为适合种植橡胶树的区域，稻田和低洼地带等不适合橡胶树生长的地区不在补助范围之内。ANRPC数据显示，2017年泰国橡胶树种植面积约为375万公顷，天然橡胶产量高达442.9万吨，约占全球总产量的36%。无论生产周期自然调节还是供给侧改革强行干预，只要泰国的橡胶产量能够得到有效抑制，将对未来全球橡胶供需关系改善起到决定性的作用。限产政策属于利多消息，理论上可短期提振市场情绪，然而此前产胶国各种政策收效甚微，投资者对狼来了已经感到麻木，本次盘面难以产生明显变化。
尽管产胶国政策大多效果不佳，但仍有必要认真加以研判。本次泰国出台的供给侧改革方案，计划削减橡胶树种植面积总计20万莱，约合48万亩。通常每亩可种植32棵橡胶树，泰国种植园平均单产为3.5公斤，可实现减产约5.38万吨，仅占2017年泰国天然橡胶总产量的1.21%。相较庞大的供应量，减产目标显得杯水车薪。另一方面，泰国政府向胶农提供1.6万泰铢/莱的补贴，按照上述指标进行计算，砍伐一棵橡胶树可得到208泰铢的补偿。目前泰国橡胶收购价格在45泰铢/公斤左右，不考虑人工费用和种植成本，一棵橡胶树每年带来的割胶收入约160泰铢。泰国政府提供的补贴足以覆盖当年的割胶收入，不可不谓诚意。橡胶和其他农产品一样具有生产周期，只不过更加拉长，政策引导下生产者的自发调整有望扭转多空格局，去产能效果在未来三五年内或初步显现。
橡胶沥青公路
海南省农垦投资控股集团有限公司与马来西亚橡胶局在北京人民大会堂签署合作谅解备忘录，双方将在促进改性橡胶沥青道路技术商业化、加快研制和应用智能割胶设备两方面开展深入合作。根据该备忘录，双方将在科研领域进行人才交流合作，以满足橡胶行业的需求;在培训、科研创新和商业化方面分享相关信息;在改性橡胶沥青道路技术和智能割胶设备领域合作成果的商业化由海胶集团负责。马来西亚“原产业部”部长表示，本次合作将有利于两国橡胶产业的发展，特别是改性橡胶沥青道路技术的应用，马来西亚橡胶局将尽快与海南农垦展开实质性合作，把备忘录中的内容落到实处。该政策性利好无疑释放出非常强烈的看涨信号，弱势如橡胶竟犀利走出一日涨停;不过单一题材炒作是无法扭转熊市的，热度消退后橡胶仍将打回原形。
据悉，在沥青中添加5%—10%的天然橡胶可将公路寿命提升5—7年，参考一级公路15年的使用寿命，这一进步相当可观。橡胶改性沥青可以有效弥补温度敏感性的缺点，提高路面抗疲劳、抗衰老和胶合性。在实际应用中，橡胶沥青主要是以再生橡胶粉作为改性剂添加到基质沥青中，在高温下制成的胶结材料，其中20%的成分是由废旧卡车轮胎加工而成的橡胶粉。中国再生胶产量极大且价格低廉，使用天然橡胶需要考虑成本问题，市场上毫无竞争优势。国内的先例是隆百橡胶沥青高速公路，全长177.5公里，历时16个月建成，胶粉在路面结构中占比为18%，橡胶材料全部使用废弃货车轮胎加工而成，总共消耗轮胎20万个。橡胶沥青不易储存，需要即产即用，且施工难度高，大面积推广尚需时日。本次事件主要是在资金驱动下发酵成为市场热点，商品价值洼地引发吸金效应，随着多头获利离场，橡胶高位整理后将回归基本面。
期现套利：非标模式盛行，未来或将式微
期现套利主要是利用期货和现货市场间的价差低买高卖从而赚取利润。对于天然橡胶而言，期现套利的现货标的往往不是标准交割品，因而也被称为非标套利。近年来，国内橡胶贸易商普遍采用非标套利模式，对橡胶价格和供需结构产生了深远的影响。传统经济理论认为，商品供应与价格成正比，需求与价格成反比。然而回顾过去一年的橡胶市场行情，发现价格的持续大幅下跌，并不能抑制供应增加，也没有刺激需求回暖。贸易商关注的重点从绝对价格转向期现价差，只要价差足以覆盖套利成本，就有动力大量进口混合胶，导致国内库存不断累积。橡胶熊市大背景下，由于库存高位货源供应充足，轮胎工厂选择随用随买的采购策略，备货积极性不高，造成去库存进度缓慢。
套利盘的行为具有很强的逻辑性，其背后的驱动力就是期现价差。按照目前的套利成本计算，当期现价差大于2000元/吨时，套利盘开始介入;当价差扩大到3000元/吨时，套利盘就会大量涌入。现货市场的多头和期货市场的空头迫使期现价差缩窄，于是套利盘获利了结，在现货市场上抛售并同时在期货市场上平仓，如此循环往复。2017年三季度，沪胶期现价差大幅扩张，一度达到3500元/吨的水平，期现套利利润丰厚，由于贸易商一般锁定的是两三个月后的船货，因而四季度橡胶进口量同比激增。随着期现价差迅速缩窄至1000元/吨左右，贸易商套利意愿不足，2018年一季度到港同比增幅温和。追踪期现价差可有效判断套利盘的行为，进而以此对橡胶价格做出合理的预测。
目前沪胶期货交割标的以全乳胶为主，外加少量烟片胶。虽然全乳胶并非下游需求的主力，但一直以来包括20号胶在内的其他胶种都无法交割，全乳胶的交割品属性形成溢价。这一制度为贸易商参与非标套利创造大量机会，由于收益可观而风险可控，近年来迅速发展成为主流交易模式。20号标胶立项通过，将打破全乳胶对交割品的垄断地位，使得期货价格在交割前更加贴近现货，未来橡胶期现价差有望长期处于合理范围内。此外，交割标的与流通标的相匹配，增加轮胎厂商参与套保的积极性，令期货市场更好地为实体经济服务。
和全乳胶大部分向后展期不同，20号胶存在大量实际交割的需求，可缓解远月高升水的问题。由于天然橡胶可交割数量增多，交割仓库库容需要扩大，沪胶虚实盘比降低，有利于减少逼仓风险。合理推测，20号胶期货品种上市后，混合胶—沪胶套利将向20号标胶套利转移，非标套利的时代行将结束。沪胶仓单不断刷新历史纪录，再考虑非标套利盘的庞大体量，显然多头应该转向20号标胶。对于空头亦然，随着非标套利交易方式的终结，必将从现有沪胶期货合约中分流出大量的资金，现存套利盘头寸等待离场。然而实际情况会比推理假设更为复杂，多空双方离场方式，心理和行为上的博弈，都将给行情演变增添极大的不确定性。
价格周期：多重因素叠加，熊市长夜漫漫
橡胶价格正处于并将长期处于历史性底部，即使2017年初达到阶段性高点，随即又开启大幅下跌、持续探底的行情，2018年延续弱势下行至今。胶价萎靡不振的本质是由其内生和外生周期波谷的叠加决定的，而非简单的市场做空力量的打压。其中，基本面的供应周期，资金面的套利周期和消息面的政策周期是最具影响力的主导因素。
2018—2019年度是全球天然橡胶供应的调整期，产量和进口量承接前期的高基数和高增长。基于橡胶树生长7年割胶的特性，本轮割胶面积的扩张可追溯至2010—2011年度橡胶历史顶点时发生的种树热潮。今年主产区物候条件整体良好，开割时间普遍提前，尽管胶价低迷挫伤胶农割胶积极性，大方向仍然是产量的激增。今年天然橡胶进口规模也将有增无减，产胶国调控和汇率贬值只能造成进口波动性增加，而无法阻挡进口总量的攀升。由于上半年进口的反季节性特征，青岛保税区库存周期加速转换，下半年进入到补库存阶段。
近年来，天然橡胶呈现明显的远月合约高升水结构，催生了非标套利贸易模式的盛行。对现货贸易商而言，橡胶近远月价差已经足够覆盖仓储成本，因而选择买入混合胶现货，并在期货市场建立空头，同时带来了天量库存。日前橡胶近远月价差尚未拉大，即传出20号标胶立项的消息，造成远月升水去化和套利活动降温。2018上半年橡胶升贴水结构出现微妙调整，基差走强的趋势收窄，9—1价差未能延续大幅扩张。基于橡胶供应充足而需求疲软的预期，市场对于远期仍以看空为主。
产业政策方面，2017年初橡胶开启暴跌行情至今，ANRPC主产国先后推出各种政策来提振胶价，然而并不能有效阻挡橡胶一路下行。无论减产、限制出口还是替代性种植，历次政策颁布之初，多会引发市场阶段性反弹。但此类举措无法从根本上解决供应过剩的问题，且反复出台形成边际效益递减，以至于产胶国政策被视为反弹抛空的信号。
理论推演：供应动态变化，底部复杂难寻
蛛网原理
天然橡胶品种最为特殊的一点是，需求端表现出工业品属性，供应端却具有农产品属性。橡胶树种植7年时间才能割胶，在生产周期内难以改变产能规模，产胶国只能对产量做出有限的影响，但无法直接决定价格。基于这样的前提，蛛网模型能在一定程度上解释橡胶供应的变化。古典经济学理论认为，完全竞争市场下，系统会自动调节供需平衡。蛛网理论则是一种动态均衡分析，提出均衡状态一旦被打破，系统并不一定能自动恢复，即价格由供应量决定，而供应量由上期市场价格决定。2016年二季度泰国产区天气基本正常，但由于2015年末橡胶价格触底，次年开割后产量几乎零增长。而在2016年四季度橡胶飙涨的情况下，尽管2017年内胶价大幅走低，仍然导致产量一直在增加。当年的橡胶价格决定下一年的割胶积极性，鉴于胶价长期低位运行，预计2019年胶农割胶意愿低迷。
供应红利
在需求端较为平稳的情况下，供应端变化对橡胶行情的影响较大。全球天然橡胶供需关系正处于并将长期处于产能过剩阶段，一般来说，橡胶产量的增加有四大红利。一是价格红利：传统经济理论中，供给量与价格成正相关，几乎适用于所有商品。二是规模红利：高胶价时大量种植橡胶树，导致后期割胶面积扩大。三是青年红利：橡胶树的经济寿命平均为30年左右，7—15龄树产胶量增速最高，目前东南亚产区青年橡胶树占比较大。四是困境红利：对泰国的600万胶农而言，大部分以割胶作为唯一职业，售卖原料几乎是全部的经济来源。尽管胶价低迷，但仍要维持生计，只能提高割胶频率以换取生活必需品，结果是产量更大而价格更低。不同于西方经济学，生产者困境有悖于理性人的假设，但却是现实存在的。橡胶价格跌破主流生产现金成本不一定等于触底信号，由于供给红利的存在，底部是复杂和难以把握的。
总结建议：急涨勿追，逢高抛空
现阶段天然橡胶的核心矛盾是：供应、套利和政策周期波谷的叠加重合，价格周期底部遭遇产业结构调整。供需关系上看，全球天然橡胶的消费增速低于产量增速，供大于求的主要矛盾仍未改变。最新统计数据无疑证实了全球天然橡胶供应红利理论，橡胶严重的供应过剩沿产量—进口—库存环节在产业链传递累积，这一现象在未来相当长的时间内都将成为常态。盘面长期低位运行，价格回归后在底部的韧性较强，形态上表现为反复震荡巩底。
下半年橡胶前景依然不容乐观，在自身基本面疲弱缺乏支撑的前提下，市场对宏观经济的预期将成为主导因素。橡胶本身金融属性较强，叠加系统性风险形成的利空，易引发盘面回撤。然而在历史相对低位和价值绝对低点上，市场对趋势性下跌的抵抗能力亦有所增强。在橡胶漫长的熊市中，多头炒作题材不断涌现，价值洼地、气象灾害、政策利好、工业品轮动、板块效应、人民币贬值等论调层出不穷。每一次底部上的反弹都是良机，炒作氛围浓厚时静观其变，话题热度冷却后出手抛空。
橡胶价格已经处于历史性底部，但不排除向更低位置下探的可能，利好消息对市场的提振亦难免边际弱化。橡胶左侧交易难度较大，操作上宜顺应市场大势，熊市中应舍弃做多利润而等待抛空机会。长期坚持急涨勿追，逢高沽空观点，运行区间(11600,14200)。
