金融危机下的香港联系汇率制度是怎么样的?

Q：金融危机下的香港联系汇率制度是怎么样的?

A：当世界经济处于繁荣时期或遵循较为一致的主导规律时，香港的联系汇率制度能够较好地稳定其金融系统，促进经济发展，不会有太多负面作用;但是，当世界经济或金融体系经历大幅动荡或在主要经济体之间出现了不一致的经济周期时，联系汇率制度的缺陷就开始显现出来。

香港的联系汇率制度诞生于1983年，联系汇率制度是一种货币发行局制度，货币的流量和存量都需要有足够的外汇储备来支撑。目前香港按照7.8港元兑1美元的固定汇率与美元挂钩，汇率有一定的浮动区间。联系汇率制度的运作过程如下：三大发钞行以7.8港元兑1美元的汇率向金管局提供等值美元，金管局将其计入外汇基金账下，外汇基金向发钞行发放负债证明书，由此发钞行可以发行港币。每1港元都对应一定量的美元，香港的货币政策也因此不得不跟随美国的步伐。

联系汇率制度使香港20多年的金融体系维持稳定，期间经历了多次金融危机，联系汇率制度依然完好无损。尽管如此，我们仍要认识到，联系汇率制度应用于香港这样一个特殊经济体的确存在一些不足。香港经济的显著特征即它是一个非常自由的经济体，港府奉行市场主导的经济政策，政府不对经济或市场做任何指导性规划。在经历了上世纪80、90年代从制造业向服务业的转型之后，香港已经成为一个非常重要的国际金融中心，经济和金融高度开放。另一方面，香港回归之后，与大陆的贸易关系更加密切，中港贸易占香港贸易总量的40%左右，因而香港的经济节奏与大陆的趋同性越来越明显。这种开放程度极高且政策奉行经济自由的经济体，在当前世界经济动荡以及区域经济进展不一致时，尤其是在受大陆影响日渐加深的背景下，其现行的联系汇率制度将导致其金融系统以及经济体出现种种难以解决的矛盾。例如，最近香港的高通胀和高房价已经开始显现，而港府又很难走出独立于美国的利率政策，这就是由于其背靠大陆却附加了现有货币体制的必然结果。

香港之所以会出现这种两难局面，我们可以从蒙代尔三角的理论框架中找到一些线索。根据蒙代尔三角理论，一个国家或地区在货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性这三个经济目标之间，只能同时满足两者。一方面，香港是个自由港，它维护了资本的完全流动性;另一方面，香港执行联系汇率制度从而保持了汇率的稳定性，因而，港府难以拥有独立的货币政策，只能跟随美国的货币政策而变动。因为在资本完全流动和固定汇率的情况下，本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而抵消其效果，这样货币政策就会丧失自主性。例如，在美国不加息的情况下香港加息，则必然会有资金流入香港，在稳定的汇率制度下，必然会引发港元和美元的套息交易。在这样的背景下，政策和经济就会受到相反方向的影响，港府就会非常被动。

在始于2007年的国际金融危机导致目前区域经济发展不平衡的背景下，受到中国大陆和美国两方面的牵制，香港的金融和经济可能会出现以下几种情况：

利率方面，在当前的经济复苏过程中，新兴经济体普遍出现了通胀现象，中国通胀高企，从2010年开始中国央行已连续上调基准利率;同期，发达经济体通胀水准普遍较低，美国的利率一直维持在历史低位。香港一直受到大陆经济的拉动，经济增长和通胀水平都处于较高位置，但却只能遵循美国的货币政策周期而不进行紧缩，目前港府的货币政策只能步步紧跟通胀，非常被动。笔者认为，按照目前中国货币政策的发展态势，尤其是3月份以来明显可以看到公开市场操作回笼资金的力度非常之大，这在一定程度上已经取代了加息的功能，预计未来实质上的紧缩政策还将持续。不过，从目前美联储官员的言论来看，美国出于对经济复苏以及各种突发性风险的考虑，还将维持低息更长一段时间。随着时间的推移，这种分化只会越来越大，而香港却不得不追随美国的低利率，这就暴露出一个比较严重的问题——通胀愈加难以控制，尤其是在房地产和生活成本上。港府日前表示，将在未来6个月内发行当地首批通胀挂钩债券，以安抚市民对于房地产泡沫和生活成本不断上升的忧虑。香港财政司司长曾俊华亦承认，今后面对的挑战主要是资产泡沫风险和通胀。此外，港府还表示将增加新公寓楼建设的土地供应以抑制楼价。诸多问题显示出联系汇率制下货币政策不能独立的尴尬，这实质上是经济周期和政策周期的被迫脱节的尴尬。

汇率方面，在人民币升值的情况下，美元兑人民币贬值，而港元与美元汇率固定，这一方面将加大香港的通胀压力，另一方面则意味着港元兑人民币贬值。在这种情况下，加上香港大力推进离岸人民币市场的培育，将导致更多涌入香港的资本兑换为人民币资产。根据香港金管局的统计数据，截至2010年11月底，香港人民币存款总额达到2796亿元人民币，比上年年底增加了346%。目前来看，中国的货币政策已无太大调控空间，虽然货币开放和升值可能引发较严重的后果，可能导致一定程度上失控的资本流动和汇率波动，但似乎通过这一渠道来解决国内问题是为数不多的办法之一。笔者推断，如果短期人民币需要大幅升值，港元汇率将会左右为难：如果继续跟随美元汇率，则港元将会加速被兑换为人民币资产，港府在调控汇率稳定上难度瞬间增大;而跟随人民币汇率变动在短期内又是不太可能的事情，联系汇率制度已维持了20多年，一直表现稳定，港府不太可能在短期内将其弃用，因为这可能招致更大的资本流动冲击。

在世界经济整体向好和平衡的格局下，经济周期上的略微超前和滞后就显得不那么重要了。但在经济出现大幅动荡之时，以及此后的复原过程中，往往伴随着各国和地区之间经济进展的不一致，联系汇率制度在此种背景下就会显得有些被动。尽管如此，香港这个自由港能够维持长时期的金融系统稳定，联系汇率制度是功不可没的，直接弃用此制度显然是不合理的。但是我们也应该看到，随着本轮金融危机的推进，美国的经济地位已经出现了明显下滑，因而锁定美元的联系汇率制度会逐步显露出一些不足。例如，美国显然期望美元呈现下跌态势，以帮助其经济实现复苏，而香港若追随这个汇率制度则是弊大于利的。或许香港日后可以考虑将港币币值逐步与人民币部分挂钩，但这个措施也有一定不足，即作为一个自由港，香港恐怕会被大陆同化而失去其自由的真正价值。